回首2022，远眺下个周期的机会

2022 年即将过去，Mint Ventures 决定用回顾和展望告别这一年，为一年的Web3研究和学习工作画上句号，期待在新的一年继续见证Web3这个全新商业世界的成长，更迭、收获新的认知。

我们请机构内的研究员和投资经理们，就以下三个问题进行回答：

• 过去的一年中，Web3的哪些行业事件让你印象最深刻？

• 在未来的 1、 2 年，或下一个牛市周期，你认为值得关注的趋势投资机会是什么？

• 有其他想分享的所见所闻所想吗？

Mint Ventures 的 6 位研究员和投资经理，以及 2 位外部研究伙伴（菲菲和博博），都讲述了自己的看法与感受。

以下内容均保留了 Mint 各位原作者的核心观点，但受限于篇幅，部分做了删节。

受限于每个人获取的信息、认知、立场，以下所有内容都是研究员和投资经理们在落笔当下时空的所想所感所悟，不可作为投资建议。

DeFi

针对混币器Tornado Cash（后简称 Tornado）的监管行动、大批量DAO组织的兴起与实践，以及 Luna 生态的崩溃，是 2022 年让我印象最深刻的三件事。

开发者 Alexey Pertsev 也荷兰当局逮捕。很快，众多机构开始主动跟进 OFAC 的制裁行动。首先是第二大稳定币发行商Circle迅速冻结了 Tornado 协议内的USDC，并对高关联地址内的 USDC 进行冻结。然后，Github 下线了 Tornado 的代码库。其他机构也开始对 Tornado 的有交互记录的地址进行封禁或列入黑名单，其中不乏去中心化项目，比如Uniswap屏蔽了 253 个与被盗资金或制裁有关的加密地址，借贷协议Aave前端屏蔽了众多与 Tornado 有过交互转账的地址。像Infura和 Alchemy 这样的第三方节点运营商，也停止支持 Tornado 的相关服务。

这是历史上第一次监管方对 DeFi 出手，在该事件之前尽管大家对此也有担忧，但是考虑到 DeFi 部署在以太坊上，继承了以太坊的安全性和去中心化，用户也都是匿名地址，对 DeFi 的制裁难度和成本远高于中心化机构和个人。但是 Tornado 事件却揭示了残酷的现实：尽管 DeFi 是基于代码信任和去中心化网络运行的，但是与它交互的个人和其他机构依旧受到传统法律和信用体系的严格制约，监管对 DeFi 的打击能力远比想象中的要强得多。

Tornado 监管事件最大的价值在于让整个加密社区重新开始自我审视，包括：

• 商业模式的安全性：大量采用中心化机构发行的资产安全吗？MakerDAO 的联合创始人 Rune Christensen 在同月发表的博客中表示，DAI 要与美元脱锚，协议要继续走去中心化的道路，以限制未来潜在的审查攻击。而 USDC 目前仍然是 DAI 最大的铸造抵押物。

• 商业伦理的正确性：由社区管理的 DeFi 是否应该配合监管的行动？DeFi 存在的重要价值就是无许可、自由、透明、匿名，当一个 DeFi 帮助监管机构打击其他 DeFi 协议和用户，它如何向自己的社区用户解释，并说服他们自己不会被监管驯服，做出有害社区利益的事？

• 除了 DeFi 之外，如果监管将手伸向以太坊的节点服务商，以太坊社区该如何应对。在以太坊社区针对这种情况的投票中，一种方案是将这种审查制度视为对以太坊的攻击，然后通过广泛共识去销毁配合监管的节点的质押权益；另一种方案，是容忍审查制度。Vitalik Buterin 清晰地表达了他的立场：将控制节点配合审查的行为视为对以太坊的攻击，并对这些验证者进行惩罚。

Tornado 监管事件让人们重新认识了“去中心化”的价值，而这一点在牛市里主打高性能的新公链高歌猛进时，在以太坊高昂的 Gas 成本面前，曾经显得不再那么重要。而在 Tornado 事件，以及 BNBchain 跨链桥增发攻击（主网停止运行，节点拉黑了攻击地址）之后，我们有必要对协议和网络的“去中心化”和抗审查能力重新评估价值。

二、 2022 年另一件让我印象深刻的事是大批量 DAO 的兴起与实践

DAO 这种组织和协作形式并不是 2022 年的新事物，此前众多加密项目早在以 DAO 的方式进行治理，在社区论坛进行讨论、发起选票、升级产品、拨付资金。

但真正让整个加密社区开始重视和积极参与到 DAO 的风潮中的，是 2021 年年底的 ConstitutionDAO。ConstitutionDAO 以竞拍苏富比在 11 月中旬拍卖的官方初版印刷的美国宪法为使命，在短短几天内，通过募资平台 Juicebox 成功众筹到了超 1 万枚ETH，时值 4300 万美元。当时加密货币交易平台 Gemini、Coinbase、a16z等知名机构纷纷为其进行宣传。尽管最终 ConstitutionDAO 竞拍失败，但这一事件让人们看到了 DAO 惊人的组织能力和可能性，更重要的是 ConstitutionDAO 事件的巨大热度帮助其捐款凭证代币 People 在 12 月成功上线币安等一线交易平台，这一发轫于“民主”概念的项目代币，成为了 2021 年最后一个，也是 2022 年首个成功的 MEME 代币，在当时已经走凉的市场环境中逆市创造了不菲的财富效应。

ConstitutionDAO 在影响力和财富效应上的成功，终于让更广层面的加密用户关注和开始追逐 DAO 的概念，加密世界 DAO 组织数量的大爆炸也由此开始。DAO 成为了当时媒体和 SPACE 最热烈讨论和交流的话题，DAO 组织、DAO 工具的融资也很快在 2022 上半年热了起来。我也在当时加入了不少 DAO 社区，为以下几个问题寻找答案：

DAO 这种组织形式相对于其他主流组织形式的优势场景是什么，它擅长解决哪些问题，不擅长解决的又是哪些问题？

区块链和加密商业为 DAO 提供的主要价值是什么？

如何评估 DAO 组织做得好不好？

目前来看，DAO 风潮逐渐转淡，尤其是使命单一、事件驱动型的 DAO（比如在宪法拍卖后又出现了竞拍蓝色起源登月名额的 DAO），但是许多定位于长期、综合目标的 DAO 组织依旧在运行，精益改善的努力还在持续。我距离最初寻找的其中 2 个问题的答案似乎也接近了一点：

加密世界的 DAO 相对于公司制，优点在于更大的弹性。弹性意味着组织灵活的伸缩、包容度和民主性，其背后是透明的制度、开放的访问和协作通道、跨域地域种族文明的协作氛围。在目标明确、感召力极强的使命下，人们容易在 DAO 中实现快速聚集、积极行动。

区块链和加密货币为 DAO 的透明性提供了低门槛的工具，也起到了自然筛选受众的作用（Web3的用户们，天然对 DAO 的组织形式和价值观有好感）

当然，这些答案和思考离最终的结论尚远，因为现在 DAO 现在也离它们最好的形态尚远，有很大的进化空间。

我们回看 DAO 发展过程，促成它迎来第一波兴盛的并不是这种协作本身在组织行为学、管理学上有什么突破性的进展，反而是由于投机性热潮和财富效应，为这一概念吸引到了足够多的注意力、热钱和人才的流入，这成为 DAO 组织实践的养料。这再一次证明了投机泡沫在重要的技术进步和社会实践中的推动作用。

至于 Luna 生态的迅速崩溃，在今年 3 月我曾写过一篇《千万美金赌局背后：Luna 到底是不是庞氏骗局？》。

文章的核心观点是Terra不是主观的、传统意义上的庞氏骗局，这也不是大家的主要分歧点，主要分歧点是 Terra 的公链发展模式：

“支持者认为：Terra 的高息存款类似于互联网领域的获客和留存补贴，尽管前期有巨量亏损，但是从用户总的生命周期来看，目前补贴的钱未来会从长期的生态繁荣中迂回地赚回来；反对者认为 Terra 的这种补贴 公链代币&稳定币挂钩的发展模式难以形成稳态，最终会在某次 Luna 价格大跌的负螺旋中走向死亡。”

文章也对 Terra 的脆弱点、业务模式和潜在风险做了分析：

脆弱点：Terra 生态的脆弱点在于其生态代币 Luna 的经济带宽不足，UST 的稳定能力是不及 DAI 这类去中心化稳定币的。

业务模式：而为了推动叙事，构建更强的经济带宽，Terra 基于其稳定币 公链的双轮模式，构建了一套自我强化的业务模式，顺序如下：

1.首先在公链内自造 DeFi 场景并提供补贴（Anchor 为代表），塑造了稳定币需求

2.需求推动了 UST 的铸造规模，用户开始被引入

3.提高生态的数据表现，如 TVL、地址数、转账活跃度和参与生态的项目数

4.指标的提振强化了 Luna 叙事的吸引力

5.基于共识和基本面的改善，得以推动与更多头部项目的合作

6.叙事和共识的增强，提升了 Luna 的交易广度（投资者的人数和区域）和交易深度，并逐步推高价格

7.实控方以套现或销毁 Luna 的方式获得资金

8.用套现的资金继续补贴【环节 1 】，推动以上循环

在这个循环中，这个业务模式的主要支出环节是【环节 1 】，而主要收入环节是【环节 7 】，只要【环节 7 】的收益足以支撑【环节 1 】，该循环就能持续，帮助 Terra 向其两大商业目标迈进：

• 推动其以 UST 为代表的稳定币的大规模采用，取代USDT、USDC 等中心化稳定币

• 推动 Terra 公链的繁荣，为开放金融和其他应用提供发展Web3经济的平台。

风险点：维护 Terra 的业务循环的主要挑战，在于 3-6 环节的叙事构建过程出现问题，即 Luna 代币价格的维护成本越来越高，导致【环节 7 】的收入和资金不足以支撑【环节 1 】的补贴。

造成这种问题出现的可能因素包括：

• 加密资产价格崩溃。全赛道项目的叙事价值和估值均被重创，Terra 所在的稳定币和公链也未能幸免。

• 项目内部意外事件（例如受到丑闻影响的 Abracadabra）。事件导致 Luna 代币价格大跌并丧失流动性，进而引发 UST 的潜在担保率不足，导致死亡螺旋，且团队对此无能为力。

• 监管冲击。监管限制了 Terra 获取更多金融手段来维持项目的运转和应对突然情况，或者说监管本身就是突发事件。

• 以上业务循环并未实际吸引到足够的开发者和用户进入 Terra 生态，市场对 Terra 的叙事看法转向消极，或是现行的公链价值评估框架发生重大变化。

如果你是 Luna 的投资者或 UST 的持有者，需要对以上情况非常警惕。

Terra 生态仅在文章发布不到 2 个月内就崩溃了，事后证明有些事说对了，比如 Luna 暴跌导致的负螺旋的大背景是熊市的逐渐深入，大部分加密资产在普跌。但是也有一些重要的可能性被忽略了，比如推倒 Terra 金融积木的不是“生态赶不上币价导致消极叙事”这类长期因素，而是定向的狙击。事实证明当机制存在脆弱性时，这个脆弱性的实际情况会远比设计时的更严重，因为攻击者会千方百计杠杆撬动这个脆弱点，从大规模的崩溃中获益。

但是 Terra 早期的成功也证明了一件事，面对公链强大的网络效应，想要击败以太坊，一定不能重走以太坊成功的路径。

产业发展的基础，包括我国在内的各大经济体发展历程中，金融产业的市值和利润都共享了经济发展的红利。而在价值互联网的商业中，价值被资产化、流动、交易、增效的需求和频次将几倍于信息互联网，DeFi 在其中的基础设置作用只会更明显。

当然了，DeFi 的发展也面临着潜在的风险，比如前面说到的监管的扩大化，可能会让很多原本可以探索的模式和方向发展变得缓慢。这意味着我们对于 DeFi 项目的投资评估需要更加严苛。

在具体 DeFi 项目的筛选上，除了那些竞争优势比较明显的龙头之外，我也很喜欢那些积极进行原生的Web3创新，注意业务协同性和组合性，在熊市依旧非常勤奋的项目，FRAX 便是其中之一。它除了最早的稳定币业务（包括美元稳定币 FRAX 和通胀锚定货币 FPI）之外，已经上线了 Lending、Staking 和DEX，目前社区还在讨论BTC的封装业务，这些业务最重要的特点是相互之间的组合和协同性很强，相互之间有正外部性。此外，Frax 也是最早意识到Curve治理价值的项目之一，在 Curve 社区有很好的治理基础。

但 FRAX 团队实名且身在美国，在美国监管重点已经明确指向稳定币和 DeFi 的大背景下，这令人担忧。

竞争壁垒的弱化：Web3投资的主要难点

我们经常从“竞争优势”角度来思考和评估投资标的，但这一标准在Web3投资领域践行时会面临很多挑战，比如：

当一个行业不存在明显的竞争壁垒，这对于投资者和创业者来说都是噩梦。在Web3商业领域想要构建垄断比互联网时代更难，这可能意味着在这里投资追求绝对的“长期”、“壁垒”是很困难的，更重要的是谁能更早找到边缘处的创新，谁能做到极致的效率（在缺少壁垒的市场，效率是生存的关键）。

• 经济模型≠商业模式

StepN 的故事告诉我们：经济模型≠商业模式。只有庞氏才会把经济模型作为产品本身推向市场，否则经济模型的作用应该是协调、润滑商业模式里的多方关系。代币经济学家企图用一套经济模型解决“产品增长”（X to earn 的实际目的）、上市募资和企业治理等多方面的问题，这是一个值得尝试的高难度动作？还是一个完全的妄念，仍然有待观察。但不管怎么说，我们对“这个项目尝试解决什么问题”的关心，应该放在“它的经济模型怎么样”之前。

• Web3所创造的价值是更大的自由与更低成本的信任

Web3的底层价值是什么？这是一个所有投入到Web3进行创业、投资的人都应该持续思考的问题。我现阶段的答案是它的无许可性和全球性，提供了一个规模和边界空前广大的自由市场，而代码开源和数据的可验证性，为这个空前的自由市场提供了更低的信任成本，繁荣由此而生。

因此，没有利用好Web3的核心优势“自由”与“信任”的项目，在商业上会面临更大的难度，比如做现实资产上链的项目，并没有摆脱原来的信用体系（基于法律、政府的资产确权）。而原生的Web3资产、业务流可以全部在链化的项目，天然就具有优势，会更值得我们花时间去研究。

Alex Xu 的主要关注领域：DeFi 和消费级Web3应用

Alex Xu 的过往文章（2022 ）：

Pocket Network： Web3基础设施层的革命者

全面解析Arweave：业务逻辑、产品生态、市场竞争与项目估值

Web3音乐赛道：市场背景、商业价值、爆发路径和投资机会

千万美金赌局背后：Luna 到底是不是庞氏骗局？

从货币协议到 DeFi 矩阵，多角度解析 Frax.finance

监管之雷终于降临，去中心化稳定币的春天要来了吗？

Web3的底层价值，以及如何用它做好投资？

Alex Xu 的 Twitter：@xuxiaopengmint

关于大众情绪、基本面和创新的年度印象

回顾过去的 1 年行业发展历程，脑中首先蹦出来的是 3 件事情:

第一件事是今年 3 月份的“辍学 All In Web3.0  ”，与大众的情绪相关

这一条口号随后演化出了“辞职 All In Web3.0 ”、“离婚 All In Web3.0 ”等其他同样吸引眼球的口号。一些 DAO、KOL 还有知名机构也加入到了这个讨论中，印象中当时打开推特，就能出现冠以这些口号的 space，讨论也非常热烈。虽然之前阅读各种金融泡沫的书时也看到过类似的口号，但这是我第一次真切地体会这个过程。

这件事情让我有几个感想：首先，泡沫持续的时间越长，参与其中的投资者越容易相信“永恒牛市”。其次，crypto 的泡沫与传统资本市场相比，更容易出圈。“辍学”的是学生群体，这在过去很多泡沫中并不常见。最后，“肉身梭哈”这件事不是不能干，但考验投资者的“择时”能力。

第二件事是 Luna 大崩盘，与项目的基本面相关

今年 3 月底，市场中就有人预估 LFG（Terra 的生态基金，为 Anchor 协议提供利息补贴）的储备只能撑不到 2 个月，当时还有在 Anchor 中存钱的朋友来问我 Terra 的风险，虽然我给他的建议是在储备到之前要尽快把钱提取出来，但我没想到 Terra 会如此迅速的崩盘，也没有想到即便是很多大机构也深陷其中。

回到 Terra 本身，早期的“旁氏 marketing”可能并没有对错之分，但在 Luna 起飞后的 1 年多时间内 Terra 生态发展仍然失衡，并没有通过“Luna-Anchor”飞轮让生态繁荣起来，这或许才是 Terra 生态崩盘的根本。

短期来看，Luna 的恐慌源自于链上 UST 的脱锚和狙击，而这恰恰源自于 Luna 在链上的池子流动性较浅之时。我更倾向于把 UST 脱锚看成一次狙击。Crypto 领域不乏聪明的投资者，他们不仅仅能发现存在瑕疵的项目，也能捕捉到顺势推倒泡沫的窗口，以及利用好链上活动透明这一属性来发动更多倒向自己的投资者。与这样精明的猎人存在于同一个生态之中，对我来说需要比以往更加了解项目的风险点，不求能成为一名猎人，但求当猎杀行动发生时自己不要受伤。

第三件事是 Sudoswap 的NFT AMM，与产品创新相关

NFT 在最近这 1 年多时间的爆发，让我们看到了诸如 SandBox、BAYC、Axie Infinity、StepN 等诸多惊艳的项目，但 NFT 本身还在早期起步阶段。以大众参与度和热情最高的 PFP 为例，除了少数头部项目做出了差异化和持续推进路线图之外，市场中大部分在发行之后走向沉寂。Sudoswap 推出的 NFT AMM 默认了 NFT 其实非同质化程度较弱的属性，而更像是同质化的虚拟资产。从交易的角度上看，我认可 Sudoswap 的这种做法，但从长期来看，NFT 的发展不会停留在此，我更愿意去期待一个非同质化程度更高的 NFT 世界。NFT 的权益、形态、所承载的内容都还有很大的创作空间。

第一个是去中心化稳定币

从“稳定币”概念诞生到现在，已经经历了 3 次浪潮，特别是 2020 年起的这一波浪潮，在底层资产、锚定机制等方面都做出了各种创新，但经历了今年的熊市洗礼，存活下来的基本只有法币抵押稳定币和其他数字货币超额抵押稳定币，稳定币的创新似乎回到了原点。“去中心化稳定币”不仅仅拥有“非主权货币”的特点，还能实现与现实生活的各种活动打通的实际使用价值。在世界经济愈发动荡的今天和未来，我们需要的去中心化稳定币不止于刚刚提到的两种类型。因此，我认为在下一轮牛市中，“去中心化稳定币”仍然会是牛市中一个值得关注的赛道，或许能出现在抵押物、锚定机制、价值捕获能力上都让人眼前一亮的项目，项目方也能有很强的 marketing 能力，让这类稳定币在 crypto 世界中高速流通起来。

• 第二个是无抵押借贷

在我看来，V神“灵魂绑定代币”概念的提出某种意义上正式表明区块链技术进入了可大规模使用的阶段。只有用户深度介入链上活动、链上的经济活动对于现实生活有更加多元的影响时，“灵魂绑定代币”代币才具有意义。正如同微信/推特账号一样，如果一旦丢失会给现实生活带来较大的不便，此时这类虚拟世界的身份才有重要价值。而当一个人链上的活动、身份可以用灵魂绑定代币来标记之后，crypto 天然的金融属性就将与之结合，在众多的新金融业务之下，我更看好无抵押借贷赛道。现在的无抵押借贷赛道，主要是针对机构，个人想使用信用借贷的难度很高。下一轮牛市或许将出现针对个人的便捷的无抵押借贷业务，它的业务规模和增速或许会超出我们的想象。

• 第三个是 NFT 底层资产的创新带来证券化方面的创新

非同质化资产在传统金融领域带来的飞跃要追溯到 20 世纪 70 年代的资产证券化浪潮。当时以个人住房抵押贷款做底层资产的 ABS，带动了一系列金融衍生品的发展。因此，随着 NFT 本身的现金流价值、权益价值的丰富，未来相应的证券化机会也会蓬勃发展。现在基于 PFP 的抵押借贷或许只是 NFT-Fi 的短暂瞬间。

• 第四个是去中心化存储

“去中心化社会”的基石之一是去中心化存储，这是数据层面的“去中介化”。我们已经看到了越来越多 NFT 选择去中心化存储服务，未来随着 crypto 的发展，这方面的需求也会增长。当前的一个问题在于，传统商业领域还没有看到去中心化存储带来的显著优势，或许去中心化存储的爆发还需要等待传统商业世界因为中心化存储暴雷而引发风险之后。

• 第五个是随着监管介入，crypto 会越来越合规，在这种情况下能顺利 onboard Web2.0 用户的应用

过去的 2 年，有 crypto 圈外的朋友来问我如何进入Web3.0 世界。不过“助记词”、“钱包”、“入金”、“网络”等概念让他们眼花缭乱，大部分朋友即便在我协助下完成了入门，但很快就放在一边。因此，如何降低用户进入门槛成为了Web3.0 有待解决的重要课题。在这方面，有不少钱包在做出各种尝试，也有其他赛道的项目方在进行尝试，但到目前为止，能把产品的“可玩性”、“易用性”、“投资/交易的顺畅度”、“趣味的持续性”很好整合在一起的项目屈指可数。我倒不认为独立的“钱包”项目一定是未来Web3.0 用户的必要门户。能把几个维度综合起来的项目，未来会成为爆款。我不知道这类项目会出现在哪个细分领域，但我倾向于它会出现在 NFT 的某个细分方向。

Colin Li 的主要关注领域：稳定币、无抵押借贷、去中心化存储、流动性质押协议

Colin Li 的的过往文章（2022 ）：

CeFi 爆雷潮中的TrueFi：机构信用借贷业务的风险与机遇

Colin Li 的 Twitter：@ly_wander

第一个是年初 Yuga Labs “重新定义种子轮”

估值 40 亿美元的种子轮让人印象尤为深刻。流传出的 Yuga Labs Pitch Deck 中可见，这家 2021 年 2 月成立的公司，不仅 2021 年全年收入达到 1.37 亿美元，净利率也超过 90% ，在追捧高毛利公司的硅谷，这个”天价种子轮”似乎也确实合理。

不过，这笔交易也可能是这个周期里传统基金在 Crypto 领域 FOMO 造就的泡沫巅峰。那时大几十万刀购买的 BAYC，目前地板价不到 10 万刀。泡沫过后，虽然受伤的是部分持有者，但 ApeCoin DAO 在短短八个月里，确实用每周 2-4 个值得投票的提案，将董事会逐渐由投资人向社区成员转移，和较为审慎的提议、审核、投票、执行流程，给所有向往成为有“活力十足的自治社区”的 NFT 项目打了个样。

第二个是 StepN 的病毒式传播，以及 GMT 半年后无可避免的冲高回落

X-to-Earn 的双代币模型最多可以膨胀到什么样的程度？今年 4-5 月的 StepN 给了我们答案。相比双代币模型 X-to-Earn 的鼻祖 Axie，StepN 的体验更“轻量级”（不是人人都能在电脑前打一天游戏，但人人都会揣着手机走路），钱包体验交互更丝滑，最初的体验上手更简单——细分市场的洞察和产品细节的打磨让 StepN 从一众 Axie 的模仿者里脱颖而出，虽然游戏热度维持的时长难以与 Axie 媲美，但巅峰期的用户规模（据福布斯 5 月时的报道，MAU 最高 230 万）与 Axie 相差无几，巅峰期月收入也超过 1 亿美元。

https://activeplayer.io/axie-infinity/

尽管 StepN 有摩擦极小的病毒式传播，丝滑的产品体验和极为精细的代币消耗机制，双代币模型的脆弱仍然在用户增长乏力时展现。对投资该项目的 VC 来说，目前 GMT 的价格仍然可以维持一个相当可观的收益（近百倍），但 VC 解锁时 GMT 的价格会进入什么区间仍未可知。而对于用 X-to-Earn 的幻梦想从 VC 融资的项目方，有三个不得不面对的问题：

• 潜在市场规模（TAM），产品细节的打磨，经济系统的治理能力，是否能超过 StepN？

如果不能，只能寄希望于给 VC 更短的解锁时间，换取更早退出的可能性——但 Hype 结束立刻走人可能也会伤害 VC 的品牌，毕竟一级市场是一个品牌比钱更重要的行业。

• 由于币价提升，或者潜在的赚钱预期蜂拥而至的用户逐渐流失之后，产品会留下什么？

Hype 会对产品产生怎样的影响？Hype 结束之后，会比用户进入之前，给用户带来更好的体验吗？

• 以及，从 Axie 到 StepN，或者从 StepN 的 Solana 链，到 BSC 链和 ETH 链，可以看出当用户不相信这个击鼓传花的游戏会一直进行，Ponzi 的生命周期只越来越短。如何通过增大潜在市场规模、改进机制、提升经济系统的治理，来保证 Ponzi 不会在几周内破灭？

第三个是 Limit Break 的推出，传统游戏行业的成功创业者进入 Web3，拿到 2 亿美元的巨额融资引领行业趋势

Gabriel Leydon 是游戏大厂 Machine Zone 的前 CEO，经历过 Atari 的街机时代，抓住过移动游戏、Free-to-Play 的风口，发行过多款成功游戏，这样一个“连续成功创业者”进入 Web3 游戏对于整个行业来说都是一种鼓舞。进入 Web3 创业不应该是“行业热钱多，其他地方不好融资”的退而求其次，而应该是“看准机会，大刀阔斧行动”的主动选择。

而 Limit Break 旗下 DigiDaigaku 的发布和其后系列 NFT 的走势，都很好地说明了一个擅长市场、擅长游戏化的操盘手可以将 NFT 的游戏化运营到何等出神入化的程度。Gabriel Leydon 21 年做客的播客是我当年的年度最佳，清晰的远见和论证极为丰富的展望让我为之折服，而项目今年 9 月至今的进展也让我非常期待它会如何改变 Web3 游戏的机制设计和宣发模式。

Polygon，Solana 还是 Aptos，他们在意的是什么 App 有意思，什么 App 我的朋友都在用。

底层区块链、钱包、或者各种具有可组合性的小组件，他们固然有一定的技术壁垒，但相比「拥有数百万高粘性活跃用户」来说，并不是真正的壁垒。Steam 成为游戏平台的前提是 Valve 的《半条命》需要在上面下载——内容带来流量，而不是流量带来内容。目前大多数游戏平台都在寄希望于流量带来内容，而流量的来源则是空投预期和商务合作的转赞评抽奖——这样的流量价值不高，壁垒也很弱。

因此，我仍然认为，从内容，从 App 走向平台/基础设施是容易的，而从基础设施/平台走向内容则更难，尤其在巨头林立的当下。年初 StepN 的火爆让 Solana 宕机也是很好的例子，大多数用户可能从来没有接触过 Solana，或者从来没有接触过 Web3，但这并不妨碍他们在 StepN 玩（亏）得开心。

关于产品和 Tokenomics，我认为当前市场下 Tokenomics 的重要性被过于强调了，而 PMF（Product Market Fit）被过于忽视了。

PMF（Product Market Fit，即产品与市场需求的契合，编者注） 被过分忽视的结果是，Tokenomics 的飞轮让伪需求转起来了，回到第一个问题对 X-to-Earn 项目的三个考量，实质是在思考「如何延长生态繁荣的时间」和「提升繁荣时期项目的收入」，再对应投资人的收入。伪需求可以被 Ponzi 驱动转起来，但一旦泡沫破灭，市场中没有新用户进入，繁荣的周期只会越来越短。

Tokenomics 也很重要，好的 Tokenomics 可以促进增长、维持长期繁荣，同时应该与产品本身的机制和目的结合。市面上 Tokenomics 在平均水平以下的项目都在犯同一个毛病：只理解双代币模型带来的潜在增长，忽视了产品希望解决的问题，在什么时期需要增长，面对的是怎样的用户，以及与此对应的，经济模型应该如何辅助增长需求。实际上，真正的需求也可能因为 Tokenomics 增长得更好，因为可以解决的需求本身就能产生（没有投资回报预期的）收入，而 Tokenomics 将资产高度证券化，极大地促进了早期用户获取的飞轮。

最近在重新理解 2000 年前后出现的互联网公司的历史，当年的硅谷在泡沫化抬高估值的操作和现在的 Crypto 圈颇为相似：头部 VC 投出了一两个 Amazon、eBay 此类上市的项目，后续投资的创业公司就有了很好的估值支撑——即使不一定真的找到了 PMF，一个很棒的故事可能可以让上市公司买单，而上市公司再借由创新概念股价再创新高。而在 PayPal 还尚未普及的年代，估值上百亿美元的 eBay 居然是由一个“需要寄支票才能在网上购买二手娃娃”的故事支撑，看起来十分荒谬。在这样的荒谬里，泡沫破灭了，但新一代互联网巨头成长了起来，Amazon 就是新一代巨头中拥有近万亿美元市值的佼佼者。

而对比 eBay 和 Amazon 的股价变化，我们可以看出一些新东西：一个找准自己定位，始终保持创新的产品将会怎样在经历周期后逐渐脱颖而出。

• 1998 年 eBay 上市时，市值 7 亿美元， 00 年互联网泡沫的巅峰时期，市值最高达到 144 亿美元， 01 年泡沫破灭时，最低回归到 32 亿美元。（想想 BTC ETH 的腰斩再腰斩…）

• 1997 年 Amazon 上市时，市值 4 亿美元， 00 年互联网泡沫的巅峰时期，市值最高达到 360 亿美元， 01 年泡沫破灭时，最低回归到 21 亿美元。（比山寨币更跌宕起伏…）

但后续两家公司的走向则截然不同：

• eBay 04 年走到 330 亿美元，在 21 年的泡沫里最高冲到 549 亿美元，现在则回归到 230 亿美元。

• Amazon 则一路高歌，从 01 年的 21 亿美元，到 21 年泡沫中最高冲到近 2 万亿美元，现在尽管有所回落，市值仍接近一万亿美元。

对于 01 年看着手中的股票以各种幅度贬值的投资者，恐怕很难想象它们日后将走向何方。对于加密信仰者来说，现在的 Crypto 市场就像 01 年 .com bubble 破灭一片狼藉的现场。手头的 token 是下一个 Amazon，还是下一个 eBay？或者是在寒冬中倒闭的无数寂寂无名的公司？

这是我们都需要持续思考的问题。

Scarlett Wu 的主要关注领域：游戏、NFT、AI 以及其他消费级 Dapp

Scarlett Wu 的过往文章（2022 ）：标签：机会

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