GMX全链乐高会上涨到龙头地位吗？

GLP滚动年化收益率

加密货币衍生品交易量一直超过现货市场，这种趋势并没有减缓的迹象。2022年，前10家衍生品集中交易所（CEX）的日均交易量约为950亿美元，而前10家现货CEX的交易量约为310亿美元。随着行业的不断成熟，我们可以预期衍生品与现货交易量的比例将达到类似传统资产类别的水平。

然而，当我们将注意力转向去中心化交易所（DEX）时，情况有所不同。衍生品交易量仅相当于现货市场交易量的56％，表明衍生品DEX的相对不成熟。当我们比较特定垂直领域内DEX与CEX的比例时，这一点尤为明显：衍生品DEX仅占CEX交易量的1.5％，而在现货市场上这一比例更接近8％。

值得注意的是，虽然衍生品在传统金融和中心化加密货币交易所中产生了更大的名义交易量，但这并不一定意味着我们会在去中心化的参与者中看到同样的趋势。事实上，目前只有一个加密货币衍生品市场，它有可能在没有去中心化交易所的任何贡献下继续超过加密现货市场。

如果说有什么时刻可以作为推动去中心化衍生品交易所增长的强有力催化剂，那一定是FTX在2022年因一系列争议事件申请破产。这种前所未有的冲击作为一种醒目的提醒，告诉我们不要信任中心化的参与者。但问题仍然存在：这一次我们真正吸取了教训吗？

尽管FTX破产带来前所未有的冲击，最近的数据表明，我们可能没有完全吸取教训，或者说现有的DEX解决方案可能无法满足需求。去中心化衍生品和现货交易所对总加密货币交易量的贡献甚至有所下降，这些平台仅占CEX交易量的约1.3%和6%。这提醒我们，虽然行业已经取得了进展，但仍有许多工作要做，才能构建一个真正去中心化和值得信赖的系统。

仔细观察GMX和dYdX等领先者的市场表现，似乎没有明显增加对这些项目未来的热情。它们各自的代币价格仍然与FTX崩溃前期类似或更低的倍数（FDV/年化收入），而最近倍数的增加反映了整个市场的回暖，这表明人们缺乏对它们通过大幅增长交易量来超越市场的能力的信心。

Market Proxy包括具有收入能力的协议，并计算它们各自的FDV/收入比率的平均值。它包括以下项目：Lido、AAVE、Maker、Pancake Swap、Compound、Balancer和Sushiswap。

那么，去中心化交易所真的能够接管加密货币交易吗？我们已经有了一些重要的考虑因素，包括去中心化交易所与中心化交易所的主要区别。但除此之外，我们还需要深入探讨差异点实际带来的影响，并查看可能支持或削弱其重要性的各种事件。

例如，如果监管机构对中心化交易所进行限制，这可能会在用户寻求替代交易选择时创造更多短期需求。另一方面，如果市场经历了长时间的稳定期，用户可能不太关心与中心化交易所相关的潜在风险，并选择青睐他们所提供的便利和效率。

在过去两年中，已经有数十个DEX试图在加密衍生品市场上占据一席之地，但大多数DEX无法吸引到原生增长，因为大量交易量是由机器人和想赚取代币的交易者产生的。

例如，根据TokenTerminal，dYdX和Synthetix是最大的收益差距前5名dApps之一。具体而言，dYdX和Synthetix的负余额分别为7.5亿美元和6.5亿美元，表明它们支付的奖励超过了所获得的费用。

尽管Synthetix选择使用其奖励来激励供应方，即Stakers，但dYdX选择通过其交易挖矿计划直接激励交易活动。这些奖励可能会导致难以确定真正的原生需求。

例如，一些奖励间接激励交易活动，因为项目可能通过代币挖矿奖励膨胀的流动性。

在奖励明确针对交易活动的情况下，例如dYdX，仍然很难确定没有这样的奖励的真实交易量的范围。

代币价格上涨是由于交易量上涨，即基本面更好，还是反之亦然？

本质上，交易挖矿有可能创建飞轮效应，即：

• 用户在代币推出之前开始挖币（可以使用三角套利策略）；
• 代币相对于平台上的活动由市场定价，因此第一步中的FOMO直接反映在代币FDV上；
• 高代币价格进一步激励更多的交易量生成。

因此，dYdX每天创造数十亿美元的交易量。然而，这种可持续的活动程度有多大，与纯粹的交易挖矿有什么关系？最终，dYdX将耗尽燃料支持交易活动，其成功将完全取决于原生需求。

GMX：巨鲸的宠儿

GMX是一个基于Arbitrum和Avalanche运行的去中心化加密货币衍生品和现货交易所。该平台允许用户在无需中介的点对池形式下交易加密货币。GMX提供了各种高级交易功能，包括限价单、止损单和最多50倍杠杆的保证金交易。

GMX的设计是为大型交易者而建。这是由于它的零价格影响交易。它通过利用流动性池模型（GLP）和有些集中化的预言机价格喂送来实现零价格影响交易。它允许交易者以10个基点的交易费和每小时的借款成本，以当前市场价格从池中“租用”所有的流动性。

我们使用每日100,000美元的交易量作为定义巨鲸交易者的门槛，我们观察到大约不到10%的GMX交易者可以被归类为鲸鱼，但是这群交易者在平台上持续产生90%以上的交易量。这与大多数一级DeFi协议成功的原因相一致，数次经验证明，PMF的实现需要协议做出更多有利于巨鲸的权衡。

OneWhaleisWorthThousandsofTurtles

Past 30 days volume source

GMX上的活动有多少是有机的？

GMX也在尝试创新的方式利用代币来启动活动，但其激励并不是为了创造虚假的交易量，原因如下：

a）GMX没有直接为交易者提供激励，例如交易挖矿计划

b）它主要关注增加其TVL，但同时实施了保护其LP免受对抗性交易量影响的设计，即不支付LP在池中坐享套利交易费用。

因此，GMX上大部分的交易量的确是有机的。除了有些交易者可能会去博取给Arbitrum生态系统dApps用户发放的潜在空投。

关于GLP的重要性

与典型的永续合约相比，GMX衍生品的上限更为严格，因为未平仓合约（OI）受限于流动性池的深度，以确保协议的偿债能力。因此，“扩大流动性池”是GMX的优先目标，这些目标也已反映在GMX代币经济中。

对于GMX来说，ETH和BTC的流动性最为关键，因为交易者主要希望租用这些资产的敞口，这点也显示在这些资产的历史最高借贷费用上。

GLP能否在流动性挖矿后保持足够的TVL水平？

即使我们忽略代币挖掘奖励，GLP持有人仍能够获得两位数的APY，最近的波动在15％至30％之间。

批评者可能会认为GLP提供的收益与GLP持有者面临的重大定向风险敞口不成比例。然而，这种批评忽视了一个事实，即GLP持有者不一定是被动的做市者。虽然GLP可能没有内置的风控手段，但单个GLP持有者有能力实施积极的对冲策略。我们有理由假设许多GLP持有者正在这样做:

1）对GLP资产篮子进行对冲，例如在LP对池中某些代币的波动性敞口感到不适

2）对偏斜的市场需求进行对冲

由于对冲需求通常在链下得到满足，因此很难衡量单个GLP持有者的确切盈亏。但是，考虑到收益率并假设合理的对冲成本，即使在完全对冲其敞口后，复杂的市场参与者也可以获得高个位数到低两位数的APY（不考虑代币奖励）。

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