pSTAKE项目解读：币安投资的LSD的腰部项目

原文作者：Colin Li

1. 研究要点

投资逻辑

在ETH流动性质押之外，BNB与 ATOM 质押市场开始获得投资者的注意力。在这些项目之中，pSTAKE Finance 在拥抱 BNBchain 之后的发展值得被重视。如果 pSTAKE Finance 其他公链战略，如 ATOM 的流动性质押服务也可以像其 BNB 流动性质押服务一样，实现业务和生态拓展的双线扩张，那么 pSTAKE Finance 值得纳入投资者审慎的考察范围内。

1.3. 主要风险

• 公链发展风险：现在 pSTAKE Finance 押注 ATOM 和 BNB 的流动性质押业务，未来最大的 beta 来自于公链发展。当前，BNBchain 和 COSMOS 的质押率偏高，未来来自 staking ratio 提高这一部分的增长空间有限。未来需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链，这非常考验创始团队的战略判断。

• 合约风险： 2022 年 12 月 2 日，Ankr 发生合约风险问题就影响到了 BNB 质押赛道，直到现在还没有完全恢复到事件之前的水平。如果类似的事件再次发生，且 pSTAKE Finance 在这样的公链上有提供流动性质押服务，那么 pSTAKE Finance 也很可能会遭受到冲击。

• 行业内的价格战：随着PoS公链的质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低 staking 和 unstake 费用，这无疑会让整个流动性质押赛道的价值降低。

2. 项目基本情况

Cosmos生态的流动性质押服务。未来预计会扩展更多公链的流动性质押业务，以及拓展自身LSD在其他DeFi中的应用场景。

2.2 过往发展情况和路线图

pSTAKE Finance 由Persistence团队开发，自 2020 年开始立项之后，经历了如下两个阶段：

第一阶段：

• 2020 年四季度：项目概念确定并设计了 MVP；

• 2021 年一季度：pSTAKE Finance 项目正式成立，主业务线是为 Cosmos 提供 staking 服务；

• 2021 年二季度：开始空投与 bug bounty，并进行合约审计；

• 2021 年三季度：pBridge（pSTAKE Finance 开发的跨链桥）验证者和 pSTAKE 验证者上线；

• 2021 年四季度：pSTAKE Finance 主网上线，并进行公募；

• 2022 年一季度：向 COSMOS 其他链（Terra）扩张；

• 2022 年二季度：上线 ETH staking 服务；

第二阶段：

• 2022 年三季度：上线V2版本，推广 stkToken 的使用场景，与币安达成战略合作，为 BNB 提供流动性质押服务，并于 2022 年 8 月正式上线；

• 2022 年四季度：推动 PoS 资产管理，并计划在 Persistence Core-1 Chain（Persistence 团队开发的基于 COSMOS 的公链）中提供 ATOM 质押服务，提供 stkATOM 更多 DeFi 服务。

2.3 业务情况

2.3.1 服务对象

pSTAKE Finance 的主要服务对象是持有 POS 公链代币的用户。为了提供完整的质押服务，同时实现验证环节的安全性，pSTAKE Finance 通过一个验证人评分系统寻找满足要求的验证者，将用户的公链代币交由给验证者进行质押。

• 用户端：自 pSTAKE Finance 上线以来，提供过 ATOM、XPRT、ETH、BNB 四种公链代币的质押服务。在早期的计划中，还包含了未来 SOL、AVAX和其他 Cosmos Layer 1  公链代币的质押服务。随着业务的推进，特别是在 2022 年与币安达成战略合作之后，pSTAKE Finance 的业务重心集中到了 ATOM 和 BNB 两种代币的质押服务上。

• 验证者端：pSTAKE Finance 选择与一些良好的验证者合作，为 pBridge 和流动性质押业务提供验证服务。现阶段 pSTAKE Finance 的验证者合作方包括 Figment、Chorus One、CertiK 等。

2.3.2 业务分类

https://app.pstake.finance/

当前 pSTAKE Finance 支持 ATOM、BNB、ETH 三种资产的质押服务，其中 stkATOM 和 stkXPRT 正在进行迁移，未来 ATOM 和 XPRT 的流动性质押服务将在 pSTAKE Finance 开发的 Persistence Core-1 Chain 公链上进行。

2.3.3 业务详述与多链部署

流动性质押业务模型可以简化为下图：

来源：Mint Ventures

POS 链之间的机制有所不同，但大体的业务逻辑如上。在 ATOM、ETH 和 BNB 的质押中，比较特殊的是 BNB。与 BNB 相关的一共有两条链：BNB Beacon Chain，负责 BNB 的治理、质押；BNB Smart Chain，EVM 兼容，支持各类型 Dapp 的运行。除此之外，BNB 的验证者（validator）指定了 42 家。

与其他 LSD 项目一样，pSTAKE Finance 在提供服务的时候会收取一定的费用：以 ATOM 为例，用户在质押期间获得的质押奖励，有 5% 会作为费用支付给 pSTAKE Finance；在用户解质押时，如果想很快获得自己质押的 token，也会有一个总金额 0.5% 的“立即赎回”（Redeem Instantly）费用。

来源：pSTAKE Finance，Mint Ventures

除了提供质押服务以外，pSTAKE Finance 还为用户提供自身质押凭证的应用场景：以 pSTAKE Finance 的 BNB 质押凭证 stkBNB 为例，虽然 BNB staking 业务上线时间较晚，但由于 2022 年下半年获得了币安的投资，生态合作方接入的速度非常快。用户的 stkBNB 可以应用到很多 BNBchain 生态里主流的 DeFi，比如 stkBNB 可以存入 Beefy Finance 中赚取额外的收益，也可以用作保证金在 OpenLeverage 中进行交易，还可以存入 Midas Captal 中赚取借贷收益等。

2.4 业务数据

总体 TVL

https://defillama.com/protocol/pstake-finance

当前 pSTAKE Finance 的 TVL 总计约 741 万美元，其中约 60% 为 BNB， 40% 为 ATOM，ETH staking 几乎可以忽略不计。

价格锚定与流动性

下面两幅图是 stkATOM 的情况。虽然合作的DEX总体流动性不佳且开始合作时间较短，但 stkATOM 总体上没有出现较大偏移，交易对中 stkATOM 和 ATOM 的比例均衡。

https://info.osmosis.zone/pool/886 

来源：https://dexscreener.com/BNBchain/0x aa 2527 ff 1893 e 0 d 40 d 4 a 45462 3d 36 2b 79 e 8 bb 7 f 1 

https://app.crescent.network/farm? open_modal_pool_id= 57 

总的来看，两个池子的流动性基本可以实现用户小规模无滑点兑换的需求。

stkBNB-BNB 的交易对上线之后，主要的脱锚时间发生在 2022 年 12 月 2 日，但这并非由于 pSTAKE Finance 自身出现重大问题，而是受到了 Ankr 攻击事件的牵连：当天由于 Ankr 遭到攻击导致其 aBNBc 超额铸造，引发了市场对于 BNB LSD 资产的担忧，不过 stkBNB 在脱锚后 1 小时回锚，没有受到持续影响。

https://dexscreener.com/BNBchain/0x2b3510f57365aa17bff8e6360ea67c136175dc6d

https://dexscreener.com/BNBchain/0xaa2527ff1893e0d40d4a454623d362b79e8bb7f1

https://info.wombat.exchange/#/assets/0x0e202a0bcad2712d1fdeeb94ec98c58beed0679f

Thena 和 Wombat 中的 stkBNB-BNB 池子规模也可实现用户小规模无滑点的兑换需求。

由于 ETH 质押业务已经大幅缩水，当前的Uniswap V3项目中 stkETH-ETH 交易对仅有略高于 5 万美元的 TVL，交易一个 stkETH 所导致的价格损失已经达到 7.25% 。

来源：https://eth.pstake.finance/defi

https://app.uniswap.org/#/swap?chain=mainnet&inputCurrency=0x2C5Bcad9Ade17428874855913Def0A02D8bE2324&outputCurrency=ETH

( 2) Persistence Labs: People | LinkedIn

2.4.2 创始人

Tushar Aggarwal | LinkedIn

Tushar Aggarwal 是 Persistence 的联合创始人兼 CEO，毕业于新加坡南洋理工大学。在创立 Persistence 之前，他在Decrypt Asia、Antler、LuneX Ventures 等多家 crypto 基金有过从业经历，也在 Outlier Ventures 担任过合伙人。2019 年，Tushar 创立 Persistence，希望能推动 Cosmos 生态流动性质押业务的发展。随后，在 2020 年，带领 Persistence 团队开发 pSTAKE Finance 项目。

https://www.linkedin.com/in/deepanshutr/

Deepanshu Tripathi 是 Persistence 的联合创始人兼 CTO，毕业于韦洛尔理工学院。在创立 Persistence 之前，他在 Mahindra Comviva 担任工程师一职，随后成为 Comdex 的首席软件架构师。2019 年，Tushar 创立 Persistence 并担任 CTO 一职。2022 年，他又创立了一站式NFT服务平台 AssetMantle。

2.4.3 核心成员

主要业务线的成员在相关领域都有丰富和深厚的背景。

• 生态与营销负责人：Abhitej Singh，曾在 BLOCK 42.network 担任营销和媒体负责人，并在 2019 年成为 Cosmos India 的联合创始人。

• 项目负责人：Mikhil Pandey，一直在 Persistence 工作，先后担任了市场研究助理、战略和商务拓展负责人等职务。

2021 年 11 月，pSTAKE Finance 完成 1000 万美元融资，估值 5000 万美元，平台代币 PSTAKE 出售价格为 0.1 美元/枚。投资人包括 Three Arrow Capital、Sequoia India、Galaxy Digital、Defiance Capital、Coinbase Ventures、Tendermint Ventures、Kraken Ventures、Alameda Research、Sino Global Capital和 Spartan Group。Aave机构业务发展负责人 Ajit Tripathi、Terra 创始人 Do Kwon 和 Alpha Finance 联合创始人 Tascha Punyaneramitdee 等也参与了该轮融资。

2021 年 12 月，pSTAKE Finance 完成 CoinList 上 1000 万美元融资，出售 5% 的代币，平台代币 PSTAKE 出售价格为 0.4 美元/枚，估值 2 亿美元。

2022 年 5 月，pSTAKE Finance 获得了 Binance Labs 战略投资，金额未知。

3. 业务分析

Polygon等公链的质押率低于该水平。随着以太坊二层网络（Layer 2  ）逐步上线，未来还将有更多的链提供其代币质押服务。市场中的部分投资者对于公链质押比率更加乐观，Layer 2 的质押率也会达到相应的比例。

对于流动性质押赛道而言，假设市值不变的前提下，单条公链的质押规模只与质押率（staking ratio）有关系，赛道整体的营收规模还与 PoS 收益率、服务费用抽成比例有关系。下图中公链的平均质押收益率为 8.6% 左右。

Lido一家的市场占有率达到了 73.4% 。Lido 项目相比其他一些流动性质押项目成立时间更早。

https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended

超高的市占率也与 stETH 的表现有关系。除了过去两年市场出现大跌的情况下，stETH 几乎没有出现过显著脱锚的情况。而且其交易流动性也极佳。在Curve上的 stETH-ETH pool，单次交易 10 万枚 stETH，对于价格的影响只有 0.78% ，而排名第二的 cbETH，单次交易要达到类似的价值损耗，只需要 623 枚左右的交易量。可见，对于 ETH 持币较多的大型投资者来说，选择 Lido 是更优的选择。当然，Lido 提供的补贴激励也是导致其超高市占率的重要因素之一。

https://dune.com/LidoAnalytical/Lido-Finance-Extended

https://curve.fi/#/ethereum/pools/steth/swap

https://curve.fi/#/ethereum/pools/factory-crypto-91/swap

2% 属于 Alpha Launchpad，分配给 Alpha Finance 的质押用户和 Alpha Finance（注：上线初期是一个借贷项目，现在已经成为一个 Alpha Finance DAO，提供包括项目孵化、VC 等综合服务）团队；

20% 是战略出售，在投资后 6 个月开始解锁，随后的 12 个月内线性解锁；

5% 是在 CoinList 上的公开募集，其中的 25% 在出售当天解锁，剩余的在 6 个月内线性解锁；

6% 是追溯奖励（retroactive reward），提供给 stkATOM-ETH 和 stkXPRT-ETH 池的流动性提供者。6 个月内线性解锁完毕；

16% 归属于团队，在代币开启二级市场流通之后 18 个月后开始解锁，在随后的 18 个月内完成线性解锁；

26% 属于激励和社区发展基金：每个季度线性解锁，并在 2 年内全部解锁；

3% 属于 XPRT 质押者，在 1 年内按季度线性解锁；

20% 属于国库，代币开启二级市场流通之后 24 个月内线性解锁；

2% 属于项目的 bootstrapping，在代币上线后即可流通。

https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/

https://blog.pstake.finance/2021/12/13/pstake-tokenomics/

根据上述代币释放规则，代币 PSTAKE 已经有约 55.2% 可以流通，至 2025 年全部释放完毕。未来两年年均通胀率约为 35% ，通胀速度较高。

3.2.2 代币价值捕获

PSTAKE 代币现阶段只拥有治理功能，无法分享项目的营收。PSTAKE 的持有者可以参与社区的治理投票，也可以质押 PSTAKE 维护项目的安全。

3.2.3 代币核心需求方

现阶段质押治理功能的代币之所以被投资者认可，可能有两方面的因素：

• 直接参与治理，影响未来项目的发展方向。pSTAKE Finance 规定，至少持有 25 万枚 PSTAKE 代币的投资者/机构才能在社区内发起提案。这一点可能对于资金体量较大且有能力给项目带来生态扶持、商务资源的投资者更有吸引力。通过发起提案并投票，大型投资者可以影响 pSTAKE Finance 费用、公链部署战略、生态激励机制等各方面，这些战略可能会让 PSTAKE 的中长期价值增长。

• 与 UNI 类似，代币的价值捕获功有可能通过后续发起提案的方式来实现。但是，UNI 也不一定非要在近期获得价值捕获或利润分享的属性。在股票市场中，高成长性的公司发行的股票，未必必须在一定时间内分红，比如亚马逊的股票长时间并未分红，但并不影响亚马逊的股价长期上涨，因为公司仍然处于长期高速增长、需要大量投入的阶段。所以 PSTAKE 短期内可以不拥有现金流分红属性，但需要进一步扩张业务，不论是类似于 Uniswap 的多链部署战略，还是类似于 Frax Finance 的多业务线协同发展的模式，只要 pSTAKE Finance 项目能通过扩张获得增长，现阶段没有价值捕获能力可能不是潜在投资者关注的核心。

3.2.4 通证模型总结

从代币经济模型来看，PSTAKE 存在改进的空间。比如，针对中短期的通胀速度过高的问题，可采用 Ve model 可以减缓中短期的通胀压力，而且还可以提升治理的效率，留住长期投资者。需要注意的是，ve model 是一种可能的解决方案，最终代币的诉求仍然取决于项目本身质地。如果没有参与治理的明显好处，ve model 也救不了币价。

针对价值捕获的问题，在项目快速增长阶段的中后期，pSTAKE Finance 可以将一部分的费用用于回购等，现阶段赚取的收入也不一定全部要趴在国库内，可以用一部分钱去做生态推广，甚至是去购买可以有协同效应的其他项目的代币。

3.3 项目竞争格局 

3.3.1 基本市场格局 & 竞争对手

从 pSTAKE Finance 的业务布局和外部合作来看，未来决定其发展的重要方向是 BNB 与 ATOM 流动性质押服务。关于这两种 token 的流动性质押，特别是 BNB 的流动性质押的竞争格局就非常关键。代币流动性、生态合作的维度是我们关注的重点。

在 BNBchain 生态中，目前有 Ankr、Stader、SteakBank Finance、Stafi、pSTAKE Finance 共计 5 家提供流动性质押服务。从费率的角度看，pSTAKE Finance 收费居中。

金融需求。

BNB Chain上的流动性质押赛道内排名第三）。

这两个要点也是 ATOM 等其他流动性质押业务发展的方向。

公链发展风险：因为现在 pSTAKE Finance 押注 ATOM 和 BNB 的流动性质押业务，未来最大的发展 beta 来自于公链发展。如果 COSMOS 和 BNBchain 无法实现较大增长，那么来自公链层面的推动力就将减 BNBchain 且，BSC 和 COSMOS 的质押率偏高，未来来自质押率提高这一部分的增长空间有限。pSTAKE Finance 如果还想业务有进一步的增长，除了稳固 BNB staking 和 ATOM staking 之外，还需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链。对于公链的押注无疑是众多创业者和投资者关注的重点，但从公链发展历程来看，真正能抓住有前途的公链的人了了，这无疑考验创始团队的战略眼光。

合约风险：合约被攻击会造成大量协议坏账，而且需要注意的是：合约被攻击的风险不仅仅局限于项目本身，同赛道的项目如果遭到攻击，也可能会波及同赛道的其他项目。2022 年 12 月 2 日，Ankr 发生合约风险问题，导致其流动性质押凭证（LSD）——aBNBc 出现了巨额增发。随后 Ankr 暂时了 BNB staking 业务进行处理，但恐慌对于 BNB staking 的其他项目产生了较大影响：同时期的 pSTAKE Finance 和 Stader 业务规模缩水了 70% 以上，直到现在才基本恢复到事件之前的水平。

https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

https://dune.com/David_C/liquid-staking-on-bnbchain

• 行业内的价格战：随着 PoS 公链的壮大，以及质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低 staking 和 unstake 过程中的费用。如果上述推演出现，这无疑会导致流动性质押赛道的整体利润空间大幅缩水，从而让赛道项目内部的价值降低。这在传统金融市场中出现过不止一次：中国 A 股的股票交易佣金降至万分之五的水平，中国银行业的托管业务甚至可以随其他企业业务免费赠送。

4. 初步价值评估

公链选择的战略：从接受币安战略投资之后迅速拓张 BNBchain 链业务这一个业务拐点来看，pSTAKE Finance 选择拥抱具有发展潜力的公链，且通过资本等渠道链接生态的战略值得被肯定。类似的发展模式可以作为拓展新公链的模板。

流动性质押凭证 LSD 是否有大幅折价：当前 pSTAKE Finance 的战略重心 ATOM 和 BNB 的 staking 都没有出现过因为项目本身导致的大幅折价问题，这对于大型投资者来说比较友好的，现阶段流动性不会成为阻碍 pSTAKE Finance 发展的问题。

LSD 是否链接足够多的生态，扩展使用场景：现在能看到成效的是 stkBNB 的应用场景足够广泛。stkATOM 的未来还不确定，特别是在对 stkATOM 应用场景的拓展上目前还没有得到来自 Cosmo 官方、其他 DeFi 项目和相关资本方的支持，团队独立拓展生态的能力还

标签：币安 投资 项目

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